[宏]工行王斌在威尼斯海上:探索央行中性货币政策目标

分析表明,产出和通货膨胀是货币政策中最重要的目标。中美之间的利率联系和汇率约束不应高估。随着金融去杠杆化目标的提高,短期内利率走廊区间仍将上调空。 我们的特约作者王斌/温央行的货币政策关注什么?一般官方标准是,中国的货币政策目标包括经济增长、充分就业、通货膨胀、国际收支平衡和金融稳定。 然而,也有许多不同的意见。例如,经济增长和就业实际上是两个相关性相对较高的变量。 此外,央行会关注资产价格和汇率吗?我们可以用一个相对简单的经验回归来检验M2央行决定利率和货币增长的驱动因素。 我们一般用经典的泰勒规则来描述央行利率调整的动态演变过程。 这条规则非常简单:利率根据目标增长率(国内生产总值)和通货膨胀率(CPI)的变化进行反向调整。如果我们考虑利率的平稳性,我们通常会加上一个滞后期或M2。 我们还包括汇率(实际有效汇率REEX)、房地产价格(惠普)和股票价格(SP),从而获得一个扩展的泰勒规则情况。 这里没有进行回归分析过程,结论可以总结如下:货币政策基本上是反周期的,实证回归结果不同于经典理论 定量M2回归更明显地表现出逆向经济周期调控的特征,这与定量货币政策在中国历史上的主导地位有关。 利率和M2对产出和通货膨胀的反应系数最大,其次是房价和汇率,最后是股票价格。 房价、股价和汇率远低于产出和通货膨胀系数,这表明中国货币政策实际上更加关注产出和通货膨胀,其中产出是最重要的。 与此同时,解释诸如中美利率挂钩和美国加息后的中国等流行解释并不一定合理。 过高估计中美之间的利率联系机制是不恰当的。中国利率政策需要考虑的另一个因素是人民币汇率和外部货币条件的变化。 近年来,资本账户的变化比经常账户对国际收支的贡献更大,而资本账户下的非直接投资,即短期资本流动(主要是证券投资和其他投资主体),已成为国际收支中最活跃和最不稳定的部分。 短期跨境资本流动对人民币汇率的影响越来越大,利率与汇率的联动机制也在加强,中美利差对汇率的影响也在加强。 从中美利差的历史变化来看,2008年之前,人民币处于升值周期,基本上处于国内低利率和国外高利率的状态,但这并没有阻止外部热钱不断流入和人民币持续升值的压力。 金融危机后,所有国家的利率都有系统地下降,联系得到加强。美联储持续的量化宽松政策导致了中美之间利率差异的逆转。中国10年期国债收益率在2014年新一轮货币宽松政策启动后开始下降。中国10年期国债收益率已从此前200个基点的高利差逐渐降至目前的70个基点左右。 在此期间,人民币对美元贬值了约15%,对美国金融服务贸易中心篮子指数贬值了近10%。 汇率贬值的程度大致符合中美利率差距的利率平价机制。 有观点认为,中国和美国保持稳定的利差以保持人民币汇率的稳定,这使得未来国内利率调整面临美联储加息的压力。 我们认为,这种逻辑确实在一定程度上限制了国内利率的调整,但资本账户管理政策方向的变化使得利率-汇率联动机制脆弱,中美利差对国内利率的限制作用不应高估,因为国内利率政策只需要关注国内经济形势的变化。 在当前货币政策转向风险防范和金融杠杆移除,宏观政策总体方向趋向于金融创新和金融放松管制的背景下,人民币汇率贬值的未来利差变化机制可能随时发生变化。 中国短期跨境资本项目总体开放程度仍然相对较低,特别是目前正在加强对短期跨境资本流出的宏观审慎管理,这将削弱利率平价机制对汇率的影响,从而实现国内利率政策独立性和汇率相对稳定性的增强。 此外,如果未来政策制定者对人民币汇率波动的容忍度继续提高,对中美利差的限制也会降低。 需要指出的是,美联储3月份加息后的第二天,央行上调了MLF和反向回购利率,这不应被解释为后续加息。 尽管金融危机后全球利率趋势同步上升,但美国加息对国内利率的影响并不那么紧迫,因为中国的短期跨境资本开放仍然很低,而且近期与加强宏观审慎资本账户管理相吻合。中美利差对人民币汇率的影响和作用不如资本账户控制和美元指数走势大。 此次加息主要是由金融去杠杆化推动的。 即使美国3月份没有加息,央行也将继续加息。 美联储加息后第二天加息仅仅是有意为市场创造一个稳定中美利差的政策预期,这有助于维持人民币汇率的稳定。 从最近美国加息来看,美联储总体上是温和的。 目前,美国经济基本面数据的表现继续改善,但仍面临许多问题,主要是由于政府债务高企和股市可能存在较大调整风险。 尽管金融危机后美国经济经历了相对彻底的家庭和金融部门去杠杆化,但政府债务却积极上升至20万亿美元。 自2009年以来,美国股市持续上涨,该指数在7年内增长了两倍。 低利率下的估值因素推高了美国股市的长期持续上涨。企业通过股票回购和并购增加了收益,推高了企业估值。企业利润的作用仅次于利润,企业实际投资的增长有限。 未来基准利率上调将系统性地降低美国股票估值效应,企业利润驱动效应凸显,但利润数据连续几个季度下降 市场也提前提升了对“特朗普交易”的乐观情绪,美国股市未来继续上涨的势头正在减弱。 如果利率升得太快,很可能导致美国股市意外回调,政府债务负担进一步增加。 此外,从美国均衡利率和泰勒规则(Taylor rule)下的美国利率趋势来看,未来美联储利率将在很长一段时间内保持在2%左右。目前,联邦基金利率已经提高到1%。按照每次0.25%的加息率,未来加息的总次数将是4-5次。 因此,美联储加息无论如何都不会太激进。 从历史经验来看,即使在加息时期,美国长期国债的利率也不会上升或下降,10年期和1年期美国国债之间的期限利差是颠倒的。这实际上是利率上升导致外部资本流入,降低美国长期国债收益率,这就是所谓的“格林斯潘之谜” 从这个角度来看,中美之间的长期利差趋势不一定会因美国加息而系统性收窄,从而减轻人民币汇率压力,让中国在利率政策上有更多自由。 短期空利率走廊区间仍有上升趋势,中国目前的利率走廊机制基本上是以MLF和反向回购利率为上限和下限,PSL可以作为长期利率走廊的指引 央行的目标利率可以使货币市场的SHIBOR或银行间存款质押回购利率的DR 最近,债券市场不断调整,包括非银行机构的银行间质押式回购加权利率和外汇国债回购利率,这两个利率波动很大,经常超过多边基金的上限 然而,SHIBOR和DR基本上在利率走廊内,这表明央行打算将其用作目标利率。 考虑到当前金融去杠杆化的政策重点,多边基金和反向回购利率将在未来继续上升,以引导货币市场利率在预期目标范围内。 2016年8月,央行在几个月后推出了28天反向回购,以延长流动性期限,标志着控制金融部门过度杠杆的货币紧缩周期的开始。 此后,央行不断提高政策利率,收紧对公开市场的投资,缩小M2经济增长率与名义经济增长率之间的差距。 上一轮货币紧缩与当时“4万亿”刺激后实体经济过热相对应。2013年“资金短缺”的背景是实体经济需求扩张导致的非标准融资快速增长。 目前,实体经济没有过热。实体经济对融资的需求只会趋于稳定。当前一轮货币紧缩主要是针对金融部门的过度杠杆。 最近的监管措施,如将表外财务管理纳入广泛信贷的精神创伤和痛苦评估,以及由一家银行和三个委员会协调资产管理业务,都将金融部门的杠杆作用作为其治理目标。 中国潜在经济增长的下行趋势没有改变,中性立场将反映在政策利率下降,逐步接近长期均衡利率,但这种情况不太可能在2017年发生。 当前货币政策的焦点是金融去杠杆化。货币政策的宽松周期已经基本结束。在未来一段时间内,货币状况将保持紧张和平衡。 自2016年第四季度以来,随着货币条件收紧和特朗普出人意料的当选,监管机构已将表外财务管理纳入用于精神创伤和痛苦评估的广泛信贷中,债券市场利润空因素频繁出现,导致债券市场基准利率持续上升,信用债券利率全面上升。 债券市场的恶化导致许多公司债券发行计划推迟或取消。自2016年12月以来,企业债券融资同比增长3600亿元,大幅下降。2017年,地方政府债券互换的规模没有前一年大。 此外,金融管理对非标准融资投资的限制、信贷规模的控制以及企业固定增长新法规的出台,影响和制约了目前企业几乎所有的融资渠道。 高杠杆、低利润的企业面临着靠滚动融资生存的压力。 随着资本成本增加和融资链断裂,信贷风险可能增加,无风险利率可能上升。 金融去杠杆化政策需要保持在适当的水平,否则可能会在短期内加大金融风险敞口,以往的股市灾难值得反思和警示。

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